OMFa til du dør

12. november 2014

Etter en lang periode med hyggelig avkastning og unormalt lave prissvingninger i de fleste aktivaklasser, har vi den siste tiden sett uro og svakere avkastning i markedene. Den nye normalen er kanskje i ferd med å bli litt mer lik den gamle.


Vi har vært vitne til en relativt lang periode med likviditetsdrevet oppgang og stadig høyere risikoappetitt blant investorer. Dette har sendt aksjeprisene opp, og best av alt, oppgangen har vært svært stabil. Vi ser det samme mønsteret i rentemarkedet, der risikopåslagene har blitt stadig lavere.

All den tid vi som investorer, ofte ubevisst ,har behov for et ankerpunkt for vår oppfattelse av nivået på risikopremier, er det viktig å huske på at vi kommer fra en ekstremsituasjon utløst av en finans- og gjeldskrise.  Dette betyr at store deler av fallet i risikopåslagene i rentemarkedet trolig er mer en form for normalisering enn ekstremutslag i motsatt retning.  «Mean reversion», eller «tilbake til normalen», er et mye brukt begrep i finansteorien og baserer seg på at ekstremverdier, både positive og negative, vil trekke tilbake mot et gjennomsnitt over tid.

Også den minst risikoutsatte delen av rentemarkedet har fulgt dette mønsteret. «Investment grade» (IG)-obligasjoner, som i hovedsak benyttes i den mest likvide delen av investorers renteporteføljer og i pengemarkedsfond, har til tross for lavt rentenivå klart å levere relativt god avkastning.
IG-markedet kan grovt sett deles inn i tre segmenter bestående av stat/kommune, bank/finans og industri. Bank/finans, som utgjør rundt halvparten av det norske IG-markedet, ble naturlig nok hardt rammet av finans- og gjeldskrisen.  Som følge av krisene og politikernes håndtering i etterkant, har instrumentene i denne delen av investeringsuniverset fått noe endrede egenskaper. Etter en periode med uklarhet, synes bildet nå å være rimelig klart.
Omfa bilde

Senior bankobligasjoner har fått endrede egenskaper som følge av nytt regelverk knyttet til avvikling av banker i krise, også omtalt som «Bail-in». I korte trekk dreier dette seg om prioriteringsrekkefølgen, eller hvilke investorgrupper som må ta tap, når en bank går over ende. En av hovedkonklusjonene er at eiere av senior bankobligasjoner i større grad enn før være beredt til å ta tap i en konkurssituasjon. Motvekten til dette er at de samme bankene er pålagt å holde mer egenkapital bak utlånsvirksomheten sin, noe som gjør at sannsynligheten for at bankene skal gå konkurs har blitt mindre.

Obligasjoner med fortrinnsrett (OMF) er innlån øremerket til å finansiere bankenes utlån til bolig, og er et relativt nytt instrument i det norske rentemarkedet.   Eiere av disse obligasjonene har pant i boligmassen som blir finansiert og blir av den grunn oppfattet som svært sikre investeringer. Hoveddelen av norske OMF-obligasjoner har en kredittrating på AAA, noe som indikerer at disse papirene er sidestilt med norske statsobligasjoner når det gjelder kredittkvalitet.

Nytt regelverk for bankenes beholdning av likvide eiendeler (LCR) har gitt OMF-obligasjoner en sentral posisjon og bygger ytterligere opp under disse papirenes egenskaper når det kommer til risiko og likviditetsegenskaper. I tillegg har ny kapitalkravsforskrift ytterligere favorisert OMF gjennom å gjøre det mindre kapitalkrevende for banker å eie OMF relativt til senior bankobligasjoner.

I Holberg Fondene ønsker vi endringene i obligasjonsmarkedet velkommen. Med endrede egenskaper i de tradisjonelle IG-obligasjonene, har nye instrumenter gode diversifiserings- og  sikkerhetsegenskaper. Når vi kanskje også går mot mer normale (større) prissvingninger og fortsatt har et lavt rentenivå i bunn, er disse egenskapene viktige for å skape gode og likvide investeringsprodukter i lavrisikodelen av en renteportefølje.  Får vi i tillegg et boligkredittselskap til å utstede en evigvarende OMF, stemmer vi gjerne i Kaizers Orchestra med ”OMFA til du dør”.

Denne artikkelen stod først på trykk i Kapital nr. 19-2014.