Risiko – Det er fali' det!

31. oktober 2016

Hvilken risiko skal vi ta i forvaltningen av Statens Pensjonsfond Utland (SPU)? Og hva er egentlig risiko?


Et offentlig utvalg har nylig sett på risikotagningen i SPU, primært definert gjennom hvilken aksjeandel fondet bør ha (NOU 2016:20-«Mork-utvalget»). Etter at aksjeandelen ble økt fra 40 % til 60 % i 2007, har vi etter hvert fått en viss erfaring i hvordan vi håndterer større svingninger i porteføljen. Utvalgets forslag om å øke aksjeandelen til 70 % synes derfor vel fundert. Det er dog et paradoks at utvalgets leder alene utgjør det mindretall i utvalget som ganske enkelt ønsker en helt annen konklusjon enn utvalgets 8 øvrige medlemmer.

Norge er en privilegert nasjon. Store naturressurser har gitt helt særegne muligheter. Vannkraften forblir en ren og bokstavelig talt kraftfull kilde til økonomisk vekst. Med oljealderen har vi kunnet bygge betydelig finansielle reserver for fremtidige generasjoner. Et rimelig høyt utvinningstempo har gjort at vi har kunnet transformere ressurser fra havets dyp til penger på bok.

Ingen vet når «oljealderen» går mot slutten. Antagelig vil vi i mange år fortsatt kunne ta ut verdier gjennom salg av olje. Like fullt ser vi at klimafokus og overgang til elbiler setter spørsmål rundt bruk av olje. Store svingninger i oljepris understreker risikoen vår som oljenasjon. Den største risikoen vi ser er antagelig ikke i forvaltningen av den finansielle formuen, men i den risiko som ligger i at olje blir liggende på havets bunn og ikke representerer noen verdi for folk og land. Det er derfor viktig at vi holder oppe høy produksjon og får solgt unna det som er mulig av oljen så lenge den har en verdi. Ser vi på utviklingen i oljepris siste 50 år, er det ikke vanskelig å se at vi har klart å selge olje på en enorm internasjonal høykonjunktur uten at substitutter har fått utvikle seg i særlig grad. Antagelig vil vi fortsatt ha noen gode år i så henseende, med mulig tilførsel av ytterligere midler til SPU. Men risikoen er høy, og risikoen er høyere for at vi ender opp med verdiløs olje på havets bunn enn risikoen for at noe tilsvarende kan skje med vår finansielle formue.

Verdien av SPU er i skrivende stund rundt NOK 7.200 mrd. Disse midlene er investert i rundt 9.000 børsnoterte selskaper i 78 land. Tenk om disse midlene skulle vært investert i en opsjon på fremtidig oljepris, det er en god illustrasjon på hvilken risiko vi da løper.

Hvis vi ser på verdensindeksen MSCI World målt i NOK siden 1970, har gjennomsnittlig årlig avkastning vært rundt 10 %. Gjennom disse årene har vi opplevd store opp- og nedturer i verdens aksjemarkeder. Vi har hatt børskrakk, bankkriser, Asia-krise og finanskrise. Vi har hatt mange børsår med mer enn 10 % kursfall, men like fullt har verdens aksjemarkeder i snitt altså gitt en avkastning på rundt 10 % pr. år. I den samme perioden har oljepris hatt en svakere utvikling med en betydelig høyere volatilitet. Verdiutviklingen i verdens aksjemarkeder har knust verdiutviklingen i oljepris.

I det lange løp er avkastningen i aksjemarkedene nært korrelert med økonomisk vekst og med utviklingen i de enkelte bedrifters inntjening. Verdien av SPU vil derfor svinge i takt med utviklingen i internasjonal økonomi og med inntjeningen i selskapene. I vårt kapitalistiske system bygger vi på at verdensøkonomien og inntjeningen vokser, og at avkastning på egenkapital overstiger avkastning på lånt kapital. At vi i korte perioder opplever det motsatte, rokker ikke ved det langsiktige faktum at aksjemarkedene gir en overlegen verdiskapning.

Det som i et langsiktig perspektiv virkelig representerer risiko, er at man ikke tar risiko i sin finansforvaltning. Forvaltning av flere hundre milliarder kroner i norske fripoliser er et godt eksempel på at fravær av risiko ødelegger pensjonsverdiene for hundretusener av nordmenn.

I en drøftelse av risiko i SPU kommer utvalget inn på politisk risiko som et eget punkt. Utvalgets leder, som vil senke aksjeandel i SPU til 50 %, begrunner dette med redsel for at vårt politiske miljø vil knekke sammen ved for store svingninger i fondet. Finanspolitikkens behov for trygg tilgang til en jevn og forutsigbar strøm av overføringer vurderes viktigere enn større svingninger i årlig avkastning. Det er min vurdering at det politiske miljø gjennom de 20 år som er gått siden første overføring til SPU ble gjort, har håndtert opp- og nedturer i verdens finansmarkeder på en forbilledlig måte. Fallet i oljepris representerer en betydelig større utfordring for norsk økonomi og sysselsetting. Det er for øvrig interessant å registrere at den eneste i Mork-utvalget som ikke stiller seg bak utvalgets hovedkonklusjon er Mork selv.

Utvalgets hovedkonklusjon om å øke aksjeandelen i SPU til 70 % står seg godt og er også vel tilpasset det vi ser for årene fremover. Det vil ikke være spesielt gunstig å investere i statsobligasjoner uten rente og med potensielt verdifall som neste store bevegelse. Den største risiko er å ikke ta risiko.

Egil Herman Sjursen
adm. dir. Holberg Fondene

Denne artikkelen stod først på trykk i Finansavisen 29.10.16